主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.嫦娥二号拍到外星人已经证实2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōn嫦娥二号拍到外星人已经证实g)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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