文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)反函数常用公式大全，反函数运算公式部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院20反函数常用公式大全，反函数运算公式19年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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