《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力(lì几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同