平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗chē)和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗