文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那在职教育是什么意思，补充在职是什么意思么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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