核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财(c华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约ái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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