来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìn敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗g)的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗strong>

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。