营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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