文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(gu自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别ǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的(de)预自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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