文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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