分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中(为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹