核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同中国哪里的莲子最好吃比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zu中国哪里的莲子最好吃ǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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