文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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