央(yāng)行(xíng)报(bào)告(gào)：当前我国经(jīng)济没有(yǒu)出现通缩(suō)

　　值得注意的是，昨天央行发(fā)布的一(yī)季度(dù)货币政(zhèng)策报告也(yě)提及通缩(suō)。报告(gào)提(tí)到，我国通胀水平处于温和区间。过(guò)去一年、五(wǔ)年和十年(nián)，CPI年均涨幅(fú)都(dōu)在2％左(zuǒ)右。

　　今年以(yǐ)来物价(jià)涨幅(fú)阶段性(xìng)回(huí)落，主要与供(gōng)需(xū)恢(huī)复时间差和基数(shù)效应(yīng)有关。我国经(jīng)济运行开局良好，同(tóng)时通胀保持温和，CPI涨幅逐月下行，4月涨幅降(jiàng)至0.1％，PPI近几个月运行在负值区(qū)间。

　　总的(de)看，若经济(jì)保(bǎo)持正(zhèng)常增长态势，CPI阶(jiē)段性回落的(de)影响不宜夸大。

　　本轮物(wù)价回落(luò)客观上有以下因素：

　　一是供(gōng)给能力较强。在稳经济(jì)一揽子(zi)政策有力支持(chí)下，国内生(shēng)产持续(xù)加(jiā)快恢(huī)复(fù)，PMI生(shēng)产(chǎn)分项保持在较高景气区(qū)间；农(nóng)副产品生产稳定、物流渠(qú)道畅通，也保证了居民“菜篮子”“米袋子”供应充足。

　　二是需求复苏(sū)偏慢。实体经济生产、分配、流通、消费等环节本身有个过程，加之疫情(qíng)的“伤痕效(xiào)应”尚未消退，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化受收入分配分化、收入(rù)预(yù)期不稳等制约(yuē)，特别(bié)是汽车、家装等大宗(zōng)消费需求偏弱(ruò)。近期居民出现提前(qián)还贷现象，也一(yī)定程度影响当期消费。

　　三(sān)是基数效(xiào)应明显。去年国际油价一度逼近140美元大关，今年以(yǐ)来已回落至80美元附(fù)近，带动(dòng)CPI交通工具燃(rán)料(liào)和居住水电燃料的同比增(zēng)速走低；疫(yì)情扰动使得去年3月(yuè)鲜菜(cài)价格反(fǎn)季节上涨(zhǎng)，对今年(nián)也存在高基数影响(xiǎng)。GDP等(děng)宏观经济(jì)数据(jù)同样存(cún)在明显基数效应(yīng)，去年二季度受疫情冲击(jī)GDP同比降至0.4％，低基数(shù)作用下今年(nián)二季度GDP增速可(kě)能明显回升。

　　未来(lái)几个月受高基数(shù)等影响，CPI将低位(wèi)窄(zhǎi)幅波动(dòng)。今年5-7月CPI还将(jiāng)阶(jiē)段性保持(chí)低位(wèi)，主要(yào)受(shòu)去年同期CPI涨(zhǎng)幅基本(běn)在2.5％左右的高基数(shù)影响。但要看到(dào)，随着基数降低，特别是(shì)政策效(xiào)应将进一步显现，市场机(jī)制(zhì)发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供(gōng)需缺(quē)口有望趋(qū)于(yú)弥合，预计下半年(nián)CPI中枢可能温(wēn)和抬升，年(nián)末可能回升至近年均值水平(píng)附近。

　　报(bào)告(gào)表示，当前我国经济(jì)没有出现通缩。通缩主要指价格持续负增长，货币供应量也(yě)具有下降趋势，且通常伴随经(jīng)济衰退。我国(guó)物(wù)价仍在温和(hé)上涨，特(tè)别是核心CPI同比稳定在0.7％左(zuǒ)右，M2和(hé)社融增(zēng)长(zhǎng)相对较快，经济(jì)运行持续好转(zhuǎn)，不符合(hé)通缩的(de)特(tè)征(zhēng)。

　　中长(zhǎng)期看(kàn)，我国经济(jì)总供求基本平衡，货币条件(jiàn)合理适(shì)度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。

　　国金宏观：通缩讨论，可以休矣

　　一问：通(tōng)缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧(yōu)大(dà)可(kě)不必

　　物(wù)价是经济短周期波动(dòng)的滞后指标，不能仅以物(wù)价回(huí)落(luò)来评判经(jīng)济进入(rù)“通(tōng)缩(suō)”。过往经验显示(shì)，经济的周期(qī)性波动主要由需求驱动，物价跟随(suí)需求变化而变化，使得物价变(biàn)化滞后经济1-2季度左右(yòu)；经济复(fù)苏初(chū)期，需求(qiú)才刚(gāng)刚开(kāi)始修复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位徘(pái)徊，例(lì)如，2015年初、2017年初(chū)CPI同比(bǐ)均(jūn)在1％以下。

　　领先指标持(chí)续修复(fù)，显示经济处(chù)于复苏初期(qī)。以企业中长期资金来源刻(kè)画的有效社融增速，去年9月以来(lái)持续回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百(bǎi)分点至今年4月的11.5％；按(àn)照有效社融(róng)变化领先经济(jì)2个季度左右的经(jīng)验(yàn)规律，本轮信用扩张会带动经济在(zài)2023年(nián)初见底回升(shēng)，1季度经济指标已(yǐ)有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。

　　年初以(yǐ)来物(wù)价的回落，受(shòu)基数、供(gōng)给和外需等影(yǐng)响较大；伴随(suí)拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年(nián)中前后开始抬升。除去年基数较高外，猪肉(ròu)、鲜菜(cài)等食品价格回落(luò)，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活动相关服务、衣(yī)着(zhe)等价格逐(zhú)步(bù)抬升。伴随拖累减弱、需求支撑(chēng)增强，CPI即将底(dǐ)部回(huí)升、PPI在年中前后开(kāi)始抬升。

　　二(èr)问：资金空(kōng)转加剧，政(zhèng)策托底无(wú)用？周期(qī)启动，渐入佳境(jìng)

　　经(jīng)济复(fù)苏初(chū)期，资金(jīn)存在一定空转较为常见。经验(yàn)显示，资金空转(zhuǎn)多(duō)发生在(zài)经济回落、货币(bì)明(míng)显宽松(sōng)阶段(duàn)，部分(fēn)资金(jīn)滞留在金融(róng)体系，使得M2-M1“剪(jiǎn)刀差”扩大，去年(nián)底以来也有类似特征；有所(suǒ)不同(tóng)的是，当前(qián)资金多滞(zhì)留在银行(xíng)体系、而(ér)不是非(fēi)银金融机构，与(yǔ)居民理财回(huí)表、购房偏弱带来的居民与企业(yè)之间信用派(pài)生(shēng)偏少等紧密相关(guān)。

　　稳增长思路不同，使得信(xìn)用派生(shēng)驱动和表征不(bù)同(tóng)过往，企(qǐ)业有效信(xìn)用派(pài)生自去年9月以来持续改善，而房地产相关融资拖累总体(tǐ)信用派(pài)生。传统周期(qī)下，信用扩张以房(fáng)地产(chǎn)驱动为(wèi)主，使得居民贷款增长明(míng)显快(kuài)于(yú)企业(yè)；相较之下(xià)，本(běn)轮信(xìn)用修复主(zhǔ)要靠(kào)企业融资扩张，有效社(shè)融从去(qù)年9月(yuè)开始持续(xù)回(huí)升，而居民信贷一度拖累社(shè)融回落(luò)。

　　本轮信用派生带(dài)来的经济效应(yīng)不同过往，有效信用派生(shēng)对企(qǐ)业行(xíng)为的支持(chí)已开始显现。去年3季度以来(lái)，资金加速流向制造业，而房地产相关融(róng)资显著弱于以往，使得制造业投资表(biǎo)现显(xiǎn)著强(qiáng)于房地产；伴随融资的(de)持续(xù)改善，企业资本开支(zhī)在(zài)1季度有所扩大。但房地产(chǎn)“缺位”，压(yā)低了(le)信用派生和经济增长的(de)弹性(xìng)。

　　三(sān)问(wèn)：中观数据已现(xiàn)“疲态”？疫(yì)情(qíng)“后(hòu)遗症”或被过度渲染

　　高频(pín)指标报(bào)复性反弹后走弱，主要缘于场景恢复的(de)“脉(mài)冲”；但(dàn)疫后“疤(bā)痕效(xiào)应(yīng)”的存(cún)在(zài)，使得大(dà)家(jiā)容易产生悲(bēi)观情绪(xù)。疫情(qíng)政(zhèng)策调(diào)整，放大(dà)了“春节效应”带(dài)来的(de)经(jīng)济(jì)波动，部分高频指标报复性反弹后出现走弱的(de)迹象。其中，偏消费端的活动多在2月底之后走弱，偏生产端略晚一点，导致(zhì)宏观(guān)数据屡(lǚ)超(chāo)预期(qī)的同时，市场信心反(fǎn)其道而行(xíng)之。

　　内生(shēng)动(dòng)能的(de)修(xiū)复已然开始，消费动(dòng)能或被低估，前(qián)半程靠居民出行和(hé)企业消费，后半程(chéng)靠居(jū)民消费能力的恢复。出行意愿的持续(xù)改善、企业经营活动正(zhèng)常化等，皆指向(xiàng)场景恢复带来的消(xiāo)费修复(fù)持续(xù)性(xìng)和弹性不宜低估；批发(fā)零售、住宿餐饮等服务(wù)业，及(jí)稳增长(zhǎng)相关行50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间业招工需求在逐步修复，有助于推动收入(rù)与(yǔ)消(xiāo)费的正循环。

　　地产链(liàn)条的“积极”信号也在累积。地产大周期(qī)向下已是共(gòng)识(shí)，地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)会弱(ruò)于传统(tǒng)周(zhōu)期；但(dàn)小(xiǎo)周期超调(diào)后的修复出(chū)现一些(xiē)“积极”信号。1）高能级城市地产供给增多、质量改(gǎi)善，利于需求释放、形成供需(xū)“正向循环(huán)”；2）中西部(bù)地区(qū)棚(péng)改加码（可比口径增长近60％）、中西部地区收入修复等(děng)，有利于(yú)稳定(dìng)低能(néng)级城(chéng)市需求。

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