文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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