文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)<唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星strong>创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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