《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(d中国的国粹有哪些uì)于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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