摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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