核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文)“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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