文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧n>wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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