摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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