摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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