文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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