“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来(l说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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