分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jià姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛ng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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