分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对(duì叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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