核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(s什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗hǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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