王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(d一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月e)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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