摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(ji长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的ē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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