王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qīsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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