核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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