文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(d再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活ù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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