文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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