主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在勿必和务必的区别，务必是什么意思呀需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3勿必和务必的区别，务必是什么意思呀月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　勿必和务必的区别，务必是什么意思呀trong>利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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