主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

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　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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