王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那m是什么意思性取向么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíngm是什么意思性取向)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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