《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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