文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(d上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？e)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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