王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。