来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵1cc的水等于多少克，1cc水是多少克涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　1cc的水等于多少克，1cc水是多少克

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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