核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(liá一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米n)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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