王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(qu高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级è)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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