主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎ周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少i)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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