平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺<name是什么意思 name是姓还是名/p>

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.name是什么意思 name是姓还是名0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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