分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>&g山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤t;居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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