来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗strong>不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。