文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震t>

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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