摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(m夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字ín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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