文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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