文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式rong>其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。